文 | 清和 智本社社长模拟配资炒股靠谱吗
最近，甲醛泡大白菜、敌敌畏消杀餐具，再度把食品安全推上热搜。加上之前的药水杨梅、泡药虾仁、清北鸭腿冒充鹅腿、预制菜网络争论，食品安全风险及其关注度似乎有上升趋势。
经济学直觉告诉我，这或许与持续低通胀、通缩有关系。
价格是一种信号机制，通缩是风险信号。通缩不仅增加收入风险、征管风险，也增加债务风险、信用风险，还增加安全风险、生命风险。
通过对2016-2025年通胀与抽检不合格率的数据统计发现：当餐饮价格进入低通胀区间时，监管部门抽检不合格率分别升至6.7%、8.1%、7.0%，三年平均不合格率为7.23%，较2020年的5.99%提高20.8%；当食品价格进入低通胀、通缩区间时，监管部门抽检不合格率升至2.69%-2.96%之间。
图1食品通缩期：利润率下行，抽检不合格率抬升
危险在消费者最不容易发现的地方：2021—2023年，餐饮具自身不合格率从2021年的13.18%升至2023年的19.29%；农药残留超标占全部不合格样品的比重，从2021年的26.38%连续升至2025年的42.49%，累计上升16.11个百分点。
图2农药残留超标占不合格样品比重持续上升
这就是经济学家通常说的：通胀要钱，通缩要命。
当然，相关性不等于因果性，通缩也不必然推高食品安全风险，后者与政府监管、企业伦理、市场退出等因素有关。但逻辑上是可靠的：通缩压低企业名义收入，但债务、工资、租金和合规成本往往具有刚性或粘性，企业利润就会变薄甚至转入亏损，成本转嫁的动机增强——偷工减料、以次充好、降低安全标准，食品安全风险因此上升。
随着低通胀压力持续，收入风险、征管风险、债务风险、信用风险和安全风险会依次暴露。价格在不断地提醒我们：企业与个人吸收冲击的能力正在下降。
本文从价格逻辑的角度，分析低通胀、通缩带来的经济风险与安全风险。
本文逻辑
一、通缩是收入风险、征管风险
二、通缩是债务风险、信用风险
三、通缩是安全风险、生命风险
【正文9000字，阅读时间20'，感谢分享】
一、通缩是收入风险、征管风险
价格下跌，首当其冲是名义收入，包括企业利润、政府税收、居民工资。
PPI对工业利润冲击最为明显，尤其是上游能源和原材料企业。过去15年，PPI分别在2014年、2023年两度持续下跌，工业企业利润和利润率明显下降。
数据显示，2023—2025年，PPI分别下降3.0%、2.2%和2.6%，规模以上工业利润分别下降2.3%、3.3%和微增0.6%；利润率由6.09%降至5.32%。2026年上半年，PPI转为上涨1.5%，工业利润增长18.7%，利润率回升至5.70%。价格修复，整体利润也在修复，主要由能源工业和电子工业带动。
图3PPI与工业利润同步，相关系数为0.52
元股证券:ygzq.hk 
PPI冲击企业利润，进而影响政府税收收入。
数据显示，2023—2025年，PPI分别下降3.0%、2.2%和2.6%；企业所得税增速分别为-5.9%、-0.5%和1.0%，国内增值税增速分别为42.3%、-3.8%和3.4%。2026年上半年，PPI上涨1.5%，企业所得税增长3.9%，国内增值税增长6.0%。
图4PPI与企业所得税、国内增值税走势
CPI对政府税收收入同样产生影响。
数据显示，2023—2025年，CPI分别上涨0.2%、0.2%和持平；全国税收收入增速分别为8.7%、-3.4%和0.8%。2026年上半年，CPI上涨1.0%，全国税收收入增长5.3%。税收回升主要由国内增值税、企业所得税和个人所得税共同推动，也与征管加强有关。
图5CPI与税收收入同向，相关系数为0.52
CPI对居民收入的影响是显著的。
数据显示，2023—2025年，CPI分别上涨0.2%、0.2%和持平；居民人均可支配收入分别增长6.3%、5.3%和5.0%，明显低于2011—2019年10.5%的平均增速。
图6CPI与居民收入同向，相关系数为0.74
进一步的相关性分析发现：
2011—2025年，PPI与规模以上工业企业利润增速的相关系数为0.52，与利润率变化的相关系数为0.41；PPI与企业所得税增速的相关系数为0.51。CPI与全国税收收入增速的相关系数为0.52，与居民人均可支配收入增速的相关系数为0.74。
这组数据证明的是共振，不是单向因果。但方向很清楚：价格越弱，名义收入越低。
当名义收入增速下降时，居民风险偏好就会下降，表现为防御性储蓄增加、消费支出下降。
数据显示，2020—2024年消费累计低于前趋势22.45万亿元；同期，国内总储蓄相对前趋势累计多出22.45万亿元，其中居民存款相对前趋势累计多出13.99万亿元。消费缺口与居民超额存款之比为1.6，与国内超额储蓄在数值上正好相等，但不能说所有消费节省都转化为储蓄。
图72020—2024年消费累计低于前趋势22.45万亿元
图8居民存款存量到2025年高出前趋势约13.99万亿元
图9储蓄率反弹，是消费不足的镜像
进一步的相关性分析发现：
2011—2025年，居民可支配收入增速与消费增速的相关系数为0.82；消费增速与储蓄率变化的相关系数为-0.67。
可见，消费是居民总收入的函数，居民消费对收入非常敏感，而且深受收入和消费预期影响。一旦预期形成，惯性不易扭转。数据显示，2026年上半年，居民可支配收入增长5.2%，储蓄率升至35.4%，同比提高0.9个百分点，消费只增长3.7%。
图10收入决定消费；防御性储蓄看储蓄率
麻烦的是，如果居民资产负债表进入衰退周期，市场容易形成价格—收入的负反馈：价格疲弱—名义收入下降—储蓄率上升—消费放缓—名义收入进一步下降—价格更弱……
地方政府也一样。地方投资是收入和项目回报率的函数。
数据显示，全国城镇房价指数从2021年三季度峰值跌至2026年一季度，累计下跌21.9%。土地财政收入从2021年的8.71万亿元降至2025年的4.15万亿元，四年下降52.3%；同期，基础设施投资增速从2022年的9.4%降至2025年的-2.2%。2026年上半年土地财政收入只有0.98万亿元，同比再降31.5%，基础设施投资增速下降2.4%。
进一步的相关性分析发现：
2011—2025年，新建住宅均价增速与土地出让收入增速的相关系数为0.53。土地出让收入增速与PPI的相关系数为0.35。前者关系更强。房地产是土地财政最直接的分母。
图11房价、土地财政与工业价格共振
房地产带来的收入冲击是全方面的。我大致做了一个测算：
2022-2025年，全国城镇住宅账面估值损失基准约77.5万亿元，最大可能达到120万亿元；房地产企业、家具家电及建材零售企业收入缺口大约是30万亿元；住房建筑的工人工资缺口上限1.53万亿元；地方政府土地财政和土地相关税收缺口14.23万亿元。
通常，经济进入通缩周期时，政府通过扩大投资来对冲风险，阻止居民资产负债表衰退。但是，受房地产冲击后，地方政府收入大降，负债率上升，并且启动去杠杆化债工程。如此一来，地方政府的投资能力受收入和债务约束，投资规模和效率下降，又进一步压低土地和工业需求，土地价格和工业价格更弱。这就形成了第二个价格—收入负反馈。
财政收入走弱，还会提高征管强度。
数据显示，2026年上半年，个人所得税收入达到8982亿元，同比增长13.1%，时隔四年再次超越同期消费税，重回国内第三大税种，仅次于增值税和企业所得税；1至5月，居民个人境外所得累计补缴税款约130亿元。
这轮税收征管方式，主要不是提高税率，而是增强合规性。主要针对中高收入企业、资本高收入人群、海外高收入居民，通过金税四期数据、CRS跨境金融信息交换实现信息穿透，提高实缴税收金额。另外，监管部门要求企业按照员工工资实缴社保。
智本社对A股上市公司的数据统计发现，截至8月26日，今年涉及补税的上市公司为127家，2025年全年仅89家，接近2024年全年的5.8倍；补税金额（含滞纳金）为106.53亿元，较2025年全年增长约113%。
图12涉税上市公司数量快速上升
智本社以“税务稽查、补税、追缴、处罚、逃税”等风险词构建涉税舆情强度媒体指数，2026年1月1日至6月14日同比上升13.7%；其中，个人所得税舆情强度上升13.1%。
舆情指标不等于实际执法数量，更不是纳税人实际纳税负担。但是，税收补缴、个税高增和涉税风险讨论升温同时出现，说明征管强度的体感正在变化。
图13税收回升，涉税风险舆情强度同步上行
合法纳税是公民的基本义务，还税于民是政府的基本责任。在这个社会契约关系中，我们需要关注两个变化：
一是个人所得税增速快于居民可支配收入增速，而且有加速扩大趋势。
数据显示，2011—2026年上半年，个人所得税平均增速为9.4%，居民人均可支配收入增速为8.5%，前者高0.9个百分点；2025—2026年上半年，二者平均增速之差扩大至7.2个百分点。
二是征税强度体感上升可能会削弱预期，进一步强化防御性储蓄，并以削减消费为代价。另外，在当前就业形势下，实缴社保成本容易转嫁/部分转嫁给职工，从而降低职工当期的工资收入。这可能加剧居民—收入负反馈。
政府试图打破收入—价格负反馈，不能增加第一负反馈的压力。相反，政府应该扩大支出，为居民对冲风险，直接给居民资产负债表注入资产。历史经验表明，政府拯救居民资产负债表是“一箭四雕”之举，同时拯救企业、银行、政府的资产负债表。
二、通缩是债务风险、信用风险
通缩最危险的地方，是收入下降，但债务不降。对于一个高负债、高杠杆的经济体/居民来说，通缩很容易转化为债务风险。
数据显示，地方政府债务余额（不含城投债）从2015年的16.01万亿元升至2025年的54.82万亿元，2026年6月末达到58.77万亿元。债务与土地出让收入之比从2015年的4.92倍升至2025年的13.21倍；按过去12个月土地收入计算，2026年上半年升至15.88倍。债务与地方一般公共预算本级收入之比同期从1.93倍升至4.49倍，再升至4.74倍。
图14土地财政收缩，将地方债务收入比推至高位
如果加上城投债，地方偿付压力更大。
数据显示，2026年上半年，地方政府债务余额58.77万亿元、地方城投企业有息负债大约65万亿，债务合计123.77万亿元；地方一般公共预算本级收入6.88万亿元，地方政府性基金预算本级收入1.28万亿元（土地出让金收入9778亿元），收入合计8.16万亿元；地方债务总余额与地方收入总额之比为15.16倍。该指标以债务存量除以收入流量，不等同于年度偿债覆盖倍数。
如果按照3%的平均利率估算，地方政府年偿付利息规模达到3.71万亿元，大约占全年收入总额的22.73%。
不过，我一直以来的观点是，地方政府存在偿付压力，但是不会出现系统性债务危机。近些年，政府启动了化债工程，接近一半的新增专项债用于偿还旧债。
数据显示，2024—2026年，每年安排2万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。2024年的2万亿元相当于当年新增专项债实际发行量的49.8%；2025年相当于43.4%。
债务置换可以降低利息、期限和信用错配，但没有消灭债务，只是把短期流动性风险转换为期限更长、更加透明的政府债务。这也是目前唯一的办法。
图15化债额度接近当年新增专项债的一半
我们真正需要思考的是：当我们在关注地方债务问题时，我们真正应该注意什么风险？那就是上述所讲的征管风险。
企业和居民也面临同样的债务压力。
数据显示，规上工业企业负债/利润之比从2010年的6.42倍升至2025年的14.68倍。2026年上半年利润回升后，过去12个月口径降至14.15倍，但仍处高位。
图16企业资产负债表更脆弱，三角债压力抬升
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更容易引发连锁反应的是企业应收账款。
数据显示，规上工业企业应收账款从2010年的6.14万亿元升至2025年的27.43万亿元，2026年6月末达到28.60万亿元。应收账款与过去12个月营业收入之比由8.8%升至19.9%。平均回收期由2025年的67.9天延长至2026年上半年的71.7天。
2020年后，金融摩擦和供应链金融加剧了制造业供应链的脆弱性与债务风险。
中国制造业的一个特色是：大型制造业企业（国企、民企）是供应链的链主，掌握强势的供应链定价权，以及金融资源支配权。
数据显示，2024年，国有大制造样本的利息收入相当于利息支出的100.2%，民营/混合样本达120.5%。利息收入占平均有息负债分别为3.26%和4.15%。现金与有息负债比为135%和129%。
这是一个令人惊讶又非常重要的证据。它说明，大型制造企业是“影子银行”，具备准金融化特征：一边大额借款，另一边持有高额现金获取利息。
图17大型制造企业的利息收入已足以覆盖全部利息支出
进一步拆分，我们就能够发现他们的获利之道：
2024年，国有大制造样本的应付项占收入41.9%，应收项占17.8%，净供应商信用约24.0%收入。民营/混合样本分别为33.8%、12.8%和20.9%。
什么意思？“净供应商信用”等于应付项减应收项，是企业在供应链中无偿或低成本占用的净资金。不管是民营还是国有的大型制造企业，他们都是供应链中的净融资方，上下游企业为其提供了约相当于年收入20%-24%的营运资金。换言之，被延长的账期，是供应商给大企业的无息融资。
我对A股上市公司的研究也获得了相应的证据：2025年，A股应付账款15.19万亿元，应收账款10.43万亿元；4.76万亿元可就是上市公司的“供应链金融红利”。可见，上市公司与大型制造企业一样享受供应链金融支配地位。
图18A股应付与应收账款持续扩张
2020年以来，迫于业绩压力，银行一边给大型制造企业提供低廉贷款，另一边为了大额揽储给他们提供“手工补息”。如此一来，大型制造企业可以反套银行利息。
所以，大型制造企业不仅从银行获得大量廉价融资，还通过延迟向供应商付款获得供应链融资。它把一部分营运资金压力、利差成本和信用风险转移给上游企业。
图19被延长的账期，是供应商给大企业的无息融资
这会带来什么风险？
这催生规模庞大的“三角债”。核心企业延长账期，压力沿供应链向中小企业传导，加剧供应链的脆弱性：一方面原本融资贵的中小企业融资负担增加，一方面刺激核心企业利用“金融特权”盲目扩张。
如果价格下跌，或者销售突然受阻，银行收紧授信，应收账款、银行信用和企业现金流相互挤压，可能引发挤兑危机。过去最典型的是恒大，如今备受关注的是新能源汽车。某链主车企手握几千亿的应付账款，依靠不断发布新车来维持现金流。今年开始国内汽车量价齐跌，现金流命悬于高速增长的出口。如果欧盟突然袭击，暂停进口中国汽车，这种车企将立即陷入兑付危机，并将击溃整条供应链。
债务风险本质上是信用风险，而信用风险还会通过抵押品传导。
上述分析，2022-2025年，全国城镇住宅账面估值损失基准约77.5万亿元，最大可能达到120万亿元。这对金融系统的抵押品构成明显的隐形损失。
数据显示，2026年6月末，人民币贷款余额为282.63万亿元，其中40%贷款的抵押物为土地和房地产。这意味着，在商业银行资产负债表中，四成贷款资产的抵押品估值下降了20%左右，总资产的抵押品估值大约下降8%。
图20中国住宅估值损失的敏感性矩阵
法拍房提供了另一个观察窗口。
中指数据显示，全国355城法拍房挂拍量从2021年约44.7万套升至2023年的79.6万套，2024年和2025年回落至76.8万套和71.9万套。2026年上半年又升至46.3万套，同比增长23.1%。
图21法拍房高位回落后，2026年上半年再增23.1%
麻烦在于，一旦通缩触发债务和信用风险，风险会相互叠加。收入下降，负债率上升。信用收紧，风险溢价上升。抵押品下跌，融资能力下降。投资与消费继续收缩，价格再度承压。这就形成了第三个负反馈，它是在前两个负反馈中加入债务变量，同时叠加其他变量，共同形成的。这就是“债务—通缩”螺旋。
到目前为止，中国这轮房地产冲击最严重的地方在房地产及相关企业、地方政府和高杠杆居民的资产负债表，而非银行系统。不过，房地产引发的总量风险，依然是最大的宏观尾部风险。而且，伴随着价格持续疲软，总量风险正在从收入、债务，扩散到安全。
三、通缩是安全风险、生命风险
通缩风险通过层层传递，最终会落到经营环节，转变为与每个人息息相关的安全风险、生命风险。
我之前说过，计划经济没有真实的价格机制，价格无法警示风险，也无法惩罚和约束风险行为。往往，灾难来临之际，风险信号才亮起，但为时已晚。等到大桥垮塌才知质量低劣与管理失序，等到货币崩溃才知经济虚胖与治理混乱。
当然，并不是说市场经济国家不会发生安全事故、金融危机，而是说，价格可以让我们更好地识别风险、预测风险和管控风险。
通缩引发安全风险的逻辑链条是：价格疲弱—名义收入下降—刚性成本难降—利润和利润率下降—压缩用工、质控和合规投入—偷工减料、以次充好、降低安全标准—安全事故风险概率上升。
通缩并不必然引发事故，也不是每家企业都会越线。头部企业可能依靠品牌、规模和供应链吸收冲击，脆弱企业可能选择退出市场。
但是，信息存在不对称性，脆弱企业退出机制可能受阻，头部企业可能享受金融特权，在持续的通缩压力下，机会主义动机会增强，安全风险最可能在消费者不容易看到的地方生长——小店、小厂、承包商、低价供应商和多层分包等。
以餐饮为例。数据显示，2022—2024年餐饮价格增速有所回落，分别为1.9%、1.8%和1.2%。同期，限额以上餐饮企业平均营业成本率为58.02%，较2019—2021年上升3.73个百分点；平均利润率为2.09%，下降0.36个百分点。
图22餐饮低通胀期：成本率更高，利润率更低
餐饮价格涨不动，但是工资、租金、平台费用和合规支出难以下降。同时，消费者对菜品、装修和服务的要求越来越高，口味越来越刁。餐饮企业应对的办法，往往是压缩消费者看不到的安全成本。
图232023—2024年餐饮价格连续跑输工资
数据显示，当通胀率≧2%时，餐饮食品监督抽检总不合格率为6.33%；当通胀率<2%时，餐饮食品监督抽检总不合格率为7.52%，高1.19个百分点。
在餐饮价格走弱期间，餐饮食品监督抽检总不合格率从2020年的5.99%升至2022年的8.07%，2023年回落至6.96%，仍处于较高水平。
图24低通胀期间的不合格率高1.19个百分点
其中，餐饮具是重灾区。2021—2023年，餐饮具自身不合格率从13.18%升至19.29%；占餐饮食品全部不合格样品的比例从84.6%升至87.0%。
图25餐饮不合格率抬升，主要由餐饮具驱动
餐饮具主要不是材质不合格，而是洗消流程失控。常见项目包括大肠菌群、阴离子合成洗涤剂残留和沙门氏菌，对应消毒不足、漂洗不净、二次污染和交叉污染。
图26餐饮具不合格，主要是洗消流程问题
最近被报道的“敌敌畏消杀餐具”，就属于洗消流程失控，不是消杀不足，而是危险消杀。负责消杀的供应商将剧毒农药“敌敌畏”原液装入撕掉标签的矿泉水瓶中，直接喷洒在餐具、桌椅以及食材附近，涉及多家知名餐饮品牌门店。供应商试图以此降本提效，而代价就是食客的身体健康。
剔除餐饮具后，餐饮食品不合格率从2021年的1.80%降至2023年的1.32%。这说明目前更明确的风险是洗消和流程管理，不是食材质量普遍恶化。
但是，食品工业的信号，让我们对食材源头、加工制造都不敢掉以轻心。
数据显示，2023—2025年，食品CPI分别下降0.3%、0.6%和1.5%。农副食品加工、食品制造、酒饮料和精制茶三行业合计利润率从7.33%降至6.52%，成本率从83.74%升至84.50%。同期，全国食品抽检不合格率为2.73%、2.96%和2.82%。通缩三年均值为2.84%，高于2020—2022年的2.62%。
图27食品通缩期：利润率下行，不合格率小幅抬升
其中，最值得我们警惕的是农药残留超标——藏在消费者不容易观察的地方。
数据显示，农药残留超标占全部不合格样品的比重，从2021年的26.38%连续升至2025年的42.49%，累计上升16.11个百分点。
图28农药残留超标占全部不合格样品比重升至42.49%
除了餐饮和食品，还有哪些安全风险？几乎每个领域都有涉及，只是程度有所区别。
汽车是一个值得关注的行业。
近些年，汽车厂商大打价格战，价格下降、成本率上升、利润率下降。
数据显示，汽车制造业PPI在2024年下降2.3%、2025年下降1.5%，2026年上半年继续下降2.2%；2025年CPI口径下，燃油小汽车和新能源汽车价格分别下降3.5%和3.1%。营业收入利润率从2018年的7.3%降至2024年的4.3%、2025年的4.1%，2026年进一步降至3.8%。
图29汽车制造业价格和终端车价持续下降
图30汽车制造业利润率降至3.8%
数据显示，2025年以来汽车利润增速与成本增速加速分化，成本刚性正在快速挤压利润。今年前7月，汽车制造业营业成本同比增长3.8%，利润却下降20.4%，增速差扩大至24.2个百分点。
图31汽车制造业：成本与利润增速加速分化
汽车是对固定资产投资和规模经济非常高的行业。前些年，中国大规模投资汽车产业，包括汽车工厂、产业园区、基础设施、汽车供应链。为了回收巨额固定资产，新能源汽车厂商不得不持续扩张产能。为了抢占市场——国内销售量下降、产能过度富余，厂商不得不持续降价销售。为了回收现金流，厂商不得不频繁推出新车，并持续降价销售。
数据显示，今年上半年，国产汽车上市款次高达701次，涉及约491个车系，全新车型101个，其中大量是改款。
过去是高周转造房，现在是高周转造车。厂商像快销品一样造车，但是高频更新不等于高质量。厂商把预算更多投入在屏幕、座椅、内饰、外观设计以及营销费用上。这无助于高技术、高质量研发，还容易削弱规模效应，推高单车成本，进一步削弱利润率。
为了维持脆弱的平衡，厂商不断延长供应商的账期，形成大规模的应付账款，进一步加剧了供应链的脆弱性。
试想，供应商会如何应对？供应商不得不在维持盈利和不丢失大客户之间平衡，可能设法压缩成本，也可能偷工减料、以次充好、降低安全标准。当然，这不是说供应商一定会这么做。
当价格持续下降时，我们一定要关注质量问题和安全问题。尤其是在媒体监督不畅的环境中，汽车厂商的媒体运作、公关删帖能力极强，涉及汽车质量的交通事故曝光度不高，社交媒体很难看到对厂商的真实评价。
通缩之下，真正危险的东西，往往藏在利润表之外，也藏在我们看不到的地方。
当然，价格不能替代监管与法律，价格主要负责发现、预警与事后惩罚。只有建立独立的法律监管，市场价格才能真正警示风险和惩罚投毒者。
所以，宏观经济与我们每个人的生存处境息息相关，价格与我们每天的饭碗隐形关联。价格是资产负债表、现金流和安全控制的前置信号。应该把价格纳入风险预警，通过PPI、CPI、房价、股价、国债价格、汇率、利率和工资，透视收入风险、征管风险、债务风险、信用风险和生命风险。
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